A maior dificuldade para obter financiamento imobiliário na Caixa Econômica Federal acendeu um sinal de alerta para as construtoras voltadas à baixa renda, principalmente aquelas mais expostas ao Minha Casa, Minha Vida (MCMV). Em setembro até o último dia 24, Tenda (TEND3, -15,65%), Cury (CURY3, 15,05%) e Direcional (DIRR3, -11,17%) registram perdas de mais de 10%, entre as maiores quedas do Ibovespa no período.
Apesar dos impactos já observados sobre vendas, repasses e geração de caixa, XP Investimentos e BTG Pactual consideram que a reação negativa das ações parece exagerada, embora apresentem graus diferentes de cautela sobre o cenário.
Para a XP, a desaceleração observada entre junho e julho refletiu um problema temporário de execução ou maior seletividade da Caixa, e não uma restrição estrutural ao crédito habitacional. A casa segue construtiva com as incorporadoras de baixa renda e avalia que a queda das ações criou pontos de entrada mais interessantes.
O BTG Pactual também considera excessivo o movimento na Bolsa, mas reconhece uma piora no cenário para o MCMV e reduziu projeções para o setor. Segundo o banco, as incorporadoras de baixa renda acumulavam queda média de 18% nos três meses anteriores ao relatório, enquanto o Ibovespa havia subido 8%.
A instituição manteve recomendação de compra para as cinco empresas sob cobertura, Cury (CURY3), Direcional (DIRR3), MRV (MRVE3), Plano&Plano (PLPL3) e Tenda (TEND3), e considera que o impacto nos lucros é bem menor do que o observado nas cotações.
O que aconteceu com a Caixa?
A questão ganhou força depois que incorporadoras voltadas à baixa renda começaram a relatar uma execução mais lenta na Caixa durante junho e julho.
Segundo a XP, o gargalo apareceu principalmente depois da venda comercial do imóvel. A demora na aprovação dos financiamentos passou a atrasar a contratação do crédito, os repasses às empresas e, consequentemente, sua conversão em caixa.
As incorporadoras também relataram maior rigor nas concessões, incluindo entrevistas presenciais em algumas regiões. Para a XP, portanto, o movimento não significou necessariamente uma queda imediata da procura por imóveis, mas um problema na etapa de financiamento posterior à venda.
O diagnóstico do BTG Pactual é um pouco mais cauteloso, apontando que a Caixa se tornou mais restritiva tanto no financiamento aos compradores quanto na concessão de crédito para construção. Entre as mudanças estão condições mais duras nas hipotecas, como menor relação entre empréstimo e valor do imóvel, além de revisão dos critérios para aprovação de novos projetos e financiamentos e uma greve dos funcionários da instituição, com impactos sobre os repasses e o fluxo de caixa das empresas.
Na prática, essas restrições contribuíram para uma piora das vendas no segundo e terceiro trimestres, segundo o BTG Pactual. O banco, entretanto, não espera deterioração significativa daqui em diante, argumentando que a Caixa já implementou a maior parte das mudanças necessárias nos modelos de crédito e que as companhias devem se adaptar às novas condições.
Inadimplência é o problema?
Uma das hipóteses para explicar a maior seletividade era uma possível deterioração da inadimplência entre os compradores de imóveis. A XP, entretanto, diz não ter encontrado evidências de que esse seja um problema disseminado na carteira habitacional.
Segundo a análise, a piora recente dos indicadores de crédito da Caixa parece estar concentrada principalmente no agronegócio, enquanto a qualidade dos ativos da carteira habitacional permanece comparativamente controlada.
Na visão dos analistas, este diagnóstico enfraquece a hipótese de que uma deterioração generalizada entre os tomadores de financiamento habitacional tenha levado a Caixa a frear as concessões.
Funding e capital também aparecem no radar, com custos marginais mais altos de captação, provisões elevadas e menor geração de capital podendo ter incentivado maior disciplina da Caixa na originação do crédito, segundo a XP. Ainda assim, os colchões de capital e o acesso do banco a fontes de funding administradas não apontariam atualmente para uma incapacidade estrutural de sustentar o financiamento imobiliário.
O maior risco para as construtoras
Para as incorporadoras, um dos pontos mais importantes daqui para frente será a velocidade dos repasses e sua consequência sobre o caixa.
A XP ressalta que, caso o acúmulo de financiamentos seja temporário, o principal efeito será o deslocamento da geração de caixa entre trimestres. Um descasamento mais persistente, contudo, poderia aumentar a exposição das companhias ao financiamento dos clientes e obrigá-las a serem mais seletivas nos lançamentos.
É justamente a piora observada no curto prazo que levou o BTG Pactual a revisar suas projeções. Depois de um segundo trimestre abaixo das expectativas, e esperando também um terceiro trimestre mais fraco, o banco adotou premissas mais conservadoras para lançamentos e vendas.
As revisões, entretanto, são bastante diferentes entre as empresas.
Tenda é a favorita do BTG
A Tenda (TEND3) permanece como ação preferida do BTG Pactual entre as incorporadoras de baixa renda. O banco destaca uma combinação de valuation equivalente a cerca de 4 vezes o lucro projetado para 2027 e crescimento médio anual de aproximadamente 30% do lucro por ação entre 2025 e 2028. O preço-alvo é de R$ 45.
Diferentemente de outras empresas do setor, as projeções de lucro da Tenda ficaram praticamente inalteradas porque as margens superaram as estimativas anteriores do banco. O BTG Pactual elevou em 3% a previsão de vendas para 2026 e reduziu em 2% a de 2027.
Na Cury (CURY3), os cortes foram maiores, com o BTG Pactual diminuindo as estimativas de lançamentos em 13% para 2026 e 11% para 2027, levando a reduções de 8% e 10%, respectivamente, nas projeções de lucro por ação. Mesmo assim, a companhia negocia a cerca de 5 vezes o lucro projetado para 2027 e oferece dividend yield (dividendo sobre preço da ação) estimado de 11%, segundo o banco. O preço-alvo é de R$ 42.
Para Direcional (DIRR3), as projeções de vendas líquidas foram reduzidas em 11% para 2026 e 21% para 2027. O banco cortou as estimativas de lucro em 18% e 20%, respectivamente. Apesar da revisão, a ação negocia a aproximadamente 4 vezes o lucro projetado para 2027, com dividend yield estimado em 7%. O preço-alvo é de R$ 16.
O quadro é mais delicado em MRV (MRVE3) e Plano&Plano (PLPL3), empresas para as quais o BTG Pactual realizou as revisões mais intensas.
No caso da MRV, as novas projeções incorporam perdas recentes da Resia, redução da margem bruta e geração de fluxo de caixa livre mais fraca do que a prevista no primeiro semestre. O banco passou a estimar prejuízo líquido de R$ 530 milhões para 2026 e reduziu em 45% a estimativa de lucro por ação de 2027. Ainda assim, manteve recomendação de compra e preço-alvo de R$ 8.
Para Plano&Plano, os analistas cortaram a projeção de lucro por ação em 47% para 2026 e 42% para 2027, refletindo vendas e lançamentos menores e um cenário mais difícil para custos e margens. A ação, entretanto, passou a negociar a cerca de 3 vezes o lucro esperado para 2027, levando o banco a manter compra e preço-alvo de R$ 12.
Queda exagerada ou sinal de problema maior?
Uma grande questão é se a baixa é exagerada ou se a fonte de pressão deve seguir.
A XP aponta não identificar uma mudança estrutural na capacidade da Caixa de financiar o setor habitacional, considerando que a qualidade do crédito imobiliário permanece relativamente controlada e que funding e capital não parecem limitar a expansão dessa carteira neste momento.
O BTG Pactual, por sua vez, reconhece explicitamente que o cenário para o financiamento do MCMV piorou e traduz essa percepção em projeções menores de vendas, lançamentos e resultados. Ao mesmo tempo, não acredita que a situação deva se deteriorar muito mais, já que parte das mudanças da Caixa estaria sendo normalizada e as incorporadoras podem adaptar suas operações.
A consequência é um setor no qual os riscos de curto prazo aumentaram, mas os valuations caíram ainda mais. Segundo o BTG Pactual, as incorporadoras de baixa renda sob sua cobertura estão negociando a múltiplos entre 3 e 5 vezes o lucro estimado para 2027, patamar considerado bastante atrativo diante da expectativa de geração de caixa e potenciais dividendos. Por isso, o banco manteve recomendação de compra para os cinco papéis.
O comportamento dos repasses tende a ser um dos principais termômetros para distinguir um atrito passageiro de uma restrição mais duradoura. Para a XP, os dados disponíveis ainda favorecem a primeira hipótese. E, mesmo sob a leitura mais cautelosa do BTG Pactual, a queda recente das ações já teria incorporado um cenário consideravelmente mais adverso do que o impacto projetado sobre os resultados das companhias.
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