As eleições presidenciais podem provocar uma forte reprecificação da Bolsa brasileira já no primeiro pregão após a votação, Contudo, passada a reação inicial às urnas, o fiscal é o segundo “trade” que tende a assumir o protagonismo.
Para análises de grandes bancos, o mais importante para sustentar uma valorização da Bolsa por meses ou anos será saber se o próximo governo conseguirá convencer os investidores de que pode estabilizar as contas públicas, reduzir o prêmio de risco e abrir espaço para juros reais estruturalmente menores.
Isso não significa que o nome a se sair vencedor da eleição – Lula (PT) ou Flávio Bolsonaro (PL) seja irrelevante mesa de trading do Goldman Sachs, por exemplo, trabalha com três possibilidades para o primeiro turno, que vão de risco de correção dos ativos a um forte rali a depender da distância observada entre os candidatos. Mas a explicação econômica por trás desses movimentos está, novamente, no fiscal: o mercado tenta antecipar qual resultado teria maior probabilidade de produzir um ajuste das contas públicas.
Isso porque, mesmo diante de uma reação forte imediatamente depois das urnas, o mercado rapidamente abandona o resultado eleitoral isolado e passa a cobrar equipe econômica, propostas e implementação das políticas anunciadas.
Dependendo das premissas, os exercícios das casas chegam a colocar a Bolsa brasileira entre queda superior a 40% e valorização acima de 70%. Não se trata de previsões para o índice, mas de testes de sensibilidade que ajudam a dimensionar o quanto juros reais, credibilidade fiscal e reformas podem alterar o valuation das ações.
Por que o fiscal importa tanto?
A discussão começa pelo tamanho do problema da dívida pública no Brasil. O próximo governo assumirá um país cuja dívida bruta passou de R$ 2,7 trilhões no fim de 2013 para R$ 11 trilhões em agosto de 2026. Na proporção do PIB, avançou de 51,5% para 82,9% nesse período.
Há ainda uma dificuldade adicional para fazer o ajuste: cerca de R$ 9 de cada R$ 10 gastos pelo governo federal, excluídos os juros, já têm destinação determinada, enquanto mudanças importantes nas despesas dependem do Congresso.
O fiscal chega à Bolsa por diferentes caminhos.
Quando cresce a desconfiança sobre a sustentabilidade da dívida, os investidores exigem juros maiores para financiar o governo. Isso eleva as taxas longas da economia e também a taxa usada para trazer a valor presente os lucros futuros das empresas. Juros reais elevados significam, portanto, valuations menores para as ações.
O movimento inverso cria potencialmente um círculo virtuoso uma vez que maior confiança fiscal reduz prêmio de risco, permite juros menores e diminui o custo de capital de empresas. Para companhias mais alavancadas ou dependentes de crédito, pode também significar recuperação dos próprios resultados.
É por isso que a Kinea argumenta que perguntar simplesmente se a Bolsa está barata pode levar a uma conclusão incompleta. O Ibovespa negociava perto de oito vezes os lucros projetados na análise da gestora, abaixo da média histórica de aproximadamente dez vezes, mas os títulos públicos ofereciam mais de 7% ao ano acima da inflação.
A questão decisiva, portanto, é se o país poderá deixar de precisar oferecer juros reais tão elevados para financiar sua dívida. Se isso acontecer, a Bolsa pode ganhar simultaneamente por expansão dos múltiplos, redução das despesas financeiras das empresas, melhora do crédito e aceleração dos lucros.
Itaú BBA: do juro real de 8,5% para 5%
O Itaú BBA fez um exercício de sensibilidade levando em conta o cenário para a Bolsa e o regime fiscal. Em vez de atrelar diretamente um nível da Bolsa a um resultado eleitoral, os estrategistas trabalham com quatro regimes fiscais: “tendência atual”, “arcabouço atual”, “reformas 2” e “reformas 1”.
Entre os extremos, a taxa real utilizada nas simulações vai de 8,5% no cenário mais adverso a 5% no mais positivo, ante cerca de 7,5% no momento da análise.
A consequência para as ações é expressiva. O múltiplo P/L (preço sobre lucro) pode variar de 7,3 vezes no pior cenário a 11,5 vezes no melhor. Nas contas do Itaú BBA, a assimetria entre os extremos é da ordem de dois para um.
Essa é uma diferença importante em relação aos trades diretamente eleitorais: o exercício não depende de associar automaticamente determinado resultado das urnas a determinado cenário fiscal. O que determina o valuation é a trajetória econômica efetivamente entregue.
Historicamente, segundo o banco, o P/L projetado do Ibovespa já variou de aproximadamente 6,5 vezes em 2022 a cerca de 14 vezes em 2019 e no período pré-pandemia de 2020. Portanto, mesmo o cenário mais positivo da simulação, de 11,5 vezes, não leva o mercado de volta aos maiores valuations recentes.
XP: de 165 mil a 248 mil pontos
A XP traduz a sensibilidade diretamente em pontos para o Ibovespa. Seu cenário-base aponta valor justo de aproximadamente 201 mil pontos. No cenário otimista, juros reais de 6%, lucros e Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) 10% superiores ao caso-base e expansão de múltiplos levam o índice a 248,4 mil pontos.
No pessimista, com juros reais em 8,5%, lucros e Ebitda 10% menores e múltiplos retornando às mínimas, a conta cai para 165,6 mil pontos. Ou seja, a distância entre os extremos é de mais de 82 mil pontos no próprio exercício da casa.
A XP também coloca a dívida no centro do problema: afirma que os juros longos são o principal obstáculo para um rali mais forte e os relaciona diretamente às trajetórias fiscal e da dívida.
E quais ações entram em cada cenário?
A XP destaca duas cestas de ações a depender do cenário. O primeiro é sobre ações que poderiam se beneficiar de políticas mais favoráveis aos negócios, redução dos prêmios de risco e juros mais baixos após uma sinalização fiscal mais crível. Estão nela Petrobras (PETR4), B3 (B3SA3), Sabesp (SBSP3), Banco do Brasil (BBAS3) e Localiza (RENT3).
Na direção oposta está a cesta de Deterioração Fiscal, construída para buscar proteção em um ambiente no qual o real enfraquece e os juros longos sobem. A seleção inclui Aura (AURA33), Petrobras (PETR4), Gerdau (GGBR4), WEG (WEGE3) e Suzano (SUZB3). Predominam exportadoras, empresas ligadas ao câmbio e negócios de qualidade e baixa alavancagem.
JPMorgan: a Bolsa precisa mudar de “regime”
O JPMorgan, por sua vez, divide os últimos dez anos do Brasil em quatro regimes macroeconômicos e políticos: crise, deterioração, melhora e ajuste estrutural. Os múltiplos médios de P/L observados nesses períodos foram, respectivamente, de 7 vezes, 8,3 vezes, 10,9 vezes e 13,3 vezes.
Na referência utilizada pelo banco, o MSCI Brazil estava a 8,9 vezes o lucro projetado, portanto mais próximo de “deterioração” do que de “melhora”.
A migração para o regime de melhora corresponderia a potencial de valorização de 22%; em um ajuste estrutural, a reprecificação poderia chegar a cerca de 50%. Na direção contrária, deterioração e crise representariam potenciais de queda de 7% e 21%.
Para os estrategistas do banco americano, uma simples mudança de governo não seria suficiente para produzir automaticamente essa expansão de múltiplos. O mercado precisaria observar depois das eleições a definição da equipe econômica, objetivos fiscais de curto e longo prazo, suporte no Congresso e capacidade política para executar a agenda.
Assim, aponta, o verdadeiro gatilho para uma segunda perna de valorização da Bolsa poderia vir depois da eleição, com os juros caminhando para níveis mais neutros.
BBI: nos extremos, de -44% a +76%
Já o Bradesco BBI, no melhor cenário, com reformas, calcula 76% de valorização para o MSCI Brazil. A simulação combina expansão do P/L para aproximadamente 11 vezes e queda próxima a três pontos percentuais nos juros reais das NTN-Bs.
No extremo oposto, um cenário sem reformas produziria queda potencial de 44%. Entre ambos aparecem hipóteses intermediárias, incluindo valorização de 25% em um cenário de consolidação fiscal.
O exercício também ajuda a identificar onde a Bolsa pode reagir mais. Nos cenários positivos, a redução dos juros reais aparece como principal motor de valorização. Isso beneficia especialmente ações de duração longa e empresas sensíveis às taxas. Já no pior cenário, o real absorveria parcela relevante da deterioração, aumentando a atratividade relativa de empresas que funcionam como proteção cambial.
Goldman: eleição pode abrir a porta, mas o mercado cobrará entrega
A leitura do Goldman Sachs talvez seja a que melhor sintetize as duas etapas do trade, sendo que primeiro vem a eleição e depois as sinalizações fiscais. Os estrategistas destacam que os juros brasileiros carregam prêmios elevados e poderiam apresentar forte fechamento caso o ambiente pós-eleitoral aumente a confiança em uma maior disciplina fiscal. O banco vê justamente na curva de juros a melhor assimetria entre os ativos brasileiros.
Na Bolsa, ações domésticas sensíveis aos juros apresentam sensibilidade às taxas entre duas e três vezes maior que a do índice cheio. Por isso, podem estar entre as principais beneficiárias se uma melhora fiscal for suficientemente forte para reduzir as taxas.
O histórico reforça a distância, com o Goldman Sachs lembrando que, em 2006 e 2018, as ações brasileiras chegaram a avançar entre 10% e 20% nos seis meses posteriores à eleição, enquanto depois de 2022 houve correção próxima de 15%. Para a casa, a diferença esteve justamente nas políticas implementadas depois das urnas.
Com isso, o “trade eleitoral” pode dar a direção dos primeiros pregões, mas a duração do movimento dependerá da capacidade de o próximo ciclo político convencer o mercado de que a dívida pode entrar em uma trajetória sustentável.
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