A Selic pode cair gradualmente, conforme as principais instituições financeiras do Brasil projetam, até o final do ano, mas uma parcela das empresas de varejo e consumo chega a esse novo ciclo carregando uma pressão financeira muito maior do que há alguns anos.
Entre as 15 companhias mais pressionadas de uma amostra de 30 empresas, as despesas financeiras passaram de 5,1% da receita líquida em 2018 para 12,3% em 2026. No grupo das 15 menos pressionadas, a relação também aumentou, mas de 1,6% para 3,1%.
Os números fazem parte do estudo “O preço da dívida no varejo brasileiro”, da Málaga & Associados, obtido pelo InfoMoney e assinado por Flávio K. Málaga e Victor Marques.
O levantamento analisou as demonstrações financeiras de 30 empresas de varejo e consumo listadas na B3 entre 2018 e 2026. Os dados de 2026 foram anualizados a partir do período disponível. A amostra também inclui segmentos adjacentes, como turismo, energia e agronegócio.
O estudo chega em um momento em que o mercado ainda discute a extensão do ciclo de flexibilização monetária. Em agosto, o Banco Central reduziu a Selic para 14% ao ano, enquanto algumas instituições passaram a enxergar espaço para novos cortes — a XP, por exemplo, revisou sua projeção para 13,25% no fim de 2026.
Para dimensionar a pressão financeira sobre as empresas, a Málaga compara os dois grupos com uma margem operacional de referência de 5,3%. O indicador corresponde à média de cinco anos das 15 companhias com as maiores margens operacionais da amostra, com desvio padrão de 0,5 ponto percentual.
O contraste é um dos principais resultados do levantamento: em 2026, a despesa financeira média das empresas mais pressionadas, de 12,3% da receita, corresponde a mais que o dobro da margem operacional de referência de 5,3%.
Despesa financeira sobe de 5,1% para 12,3%
A distância entre os dois grupos foi aumentando ao longo dos últimos anos.
Segundo o estudo, a linha que representa as 15 empresas mais pressionadas ultrapassou a margem operacional de referência em 2020 e não retornou para baixo dela nos anos seguintes.
Em 2026, as despesas financeiras representam entre 4,8% e 23% da receita líquida nesse grupo. Das 15 companhias, 13 apresentam uma relação superior à registrada em 2018. Americanas e Veste são as exceções, embora tenham partido de níveis elevados e reflitam, segundo a Málaga, processos de reestruturação em curso.
A fotografia é diferente entre as 15 empresas menos pressionadas. Nesse conjunto, as despesas financeiras representam entre 1,3% e 4,7% da receita líquida em 2026.
Segundo a Málaga, esse patamar ainda é coberto pela margem operacional do grupo. A diferença entre empresas também aparece no desempenho do comércio brasileiro.
Dados recentes do IBGE já mostraram um varejo operando em duas velocidades, com maior resiliência em atividades ligadas a itens essenciais e desempenho mais fraco nos segmentos dependentes de crédito.
Como referência externa, o estudo da Málaga cita um levantamento do Boston Consulting Group (BCG), de 2025, segundo o qual as despesas com juros das empresas não financeiras do S&P 500 passaram de 1,30% da receita no primeiro trimestre de 2022 para 1,65% no segundo trimestre de 2024.
A Málaga ressalva, no entanto, as diferenças metodológicas e de custo de capital entre Estados Unidos e Brasil.
Por que a Selic não explica tudo?
O aumento dos juros explica parte da trajetória observada nos últimos anos, mas não a totalidade, segundo a Málaga.
A consultoria chama atenção para o fato de que os dois grupos estiveram submetidos ao mesmo ambiente geral de custo de dívida no mercado brasileiro, mas apresentaram trajetórias bastante diferentes.
“A diferença entre os dois grupos está na estrutura de capital herdada e no modelo de negócio, não apenas na taxa de juros.”
Na interpretação da Málaga, portanto, o aumento da Selic contribuiu para elevar a pressão financeira, mas também evidenciou diferenças entre as estruturas de capital e os modelos de negócio das empresas.
O levantamento não sustenta, assim, que juros elevados expliquem isoladamente a deterioração das companhias mais pressionadas. A própria experiência recente do setor mostra uma combinação de fatores.
Em reportagem do InfoMoney sobre as dificuldades enfrentadas por parte do varejo, especialistas apontaram uma crise seletiva, com maior exposição de negócios dependentes de crédito.
CVC, Marisa e Casas Bahia mostram o tamanho da diferença
Alguns exemplos da amostra ajudam a dimensionar a distância entre as empresas.
Na CVC (CVCB3), as despesas financeiras passaram de 7,7% da receita líquida em 2018 para 23% em 2026. Na Marisa, de 2,7% para 19%. No Grupo Casas Bahia, de 2,5% para 8,3%.
No grupo menos pressionado, o Magazine Luiza registra despesas financeiras equivalentes a 3,5% da receita em 2026; a Raia Drogasil, 2,5%; o Grupo Mateus, 2,1%; e a Lojas Renner, 1,6%.
A comparação com a margem operacional acrescenta outra dimensão aos números.
Na CVC, os 23% de despesa financeira sobre a receita se comparam a uma margem operacional média de cinco anos de 4,9%. Na Marisa, são 19% diante de margem de 2,3%. No Grupo Casas Bahia, 8,3% ante 1,6%.
No outro grupo, a Renner registra despesa financeira equivalente a 1,6% da receita e margem operacional média de 10%. Na Raia Drogasil, os números são de 2,5% e 6,1%, respectivamente. No Grupo Mateus, de 2,1% e 5,9%.
Essas relações não constituem, isoladamente, uma medida de solvência. O recorte feito pela Málaga é específico: ele acompanha quanto da receita líquida é comprometido pelas despesas financeiras e compara essa trajetória com as margens operacionais.
Outros indicadores, como geração de caixa, liquidez, cronograma de vencimentos e estrutura da dívida, não fazem parte desse indicador e são necessários para uma avaliação mais ampla da situação financeira de cada companhia, reforça o estudo.
Por que um grande alívio macroeconômico pode não vir?
O estudo considera que a Selic pode cair de forma gradual, mas sustenta que as empresas mais pressionadas não deveriam montar seus planos de recuperação contando com uma volta aos juros excepcionalmente baixos observados entre 2019 e 2021.
Essa avaliação está ligada à visão macroeconômica da própria Málaga.
A consultoria estima que a relação entre dívida pública bruta e PIB poderá se aproximar de 100% nos próximos três a quatro anos. O raciocínio apresentado no relatório considera custo real do endividamento público próximo de 10% ao ano e crescimento real do PIB entre 2% e 3%.
Sem superávits primários suficientes para compensar essa diferença, na visão da Málaga, a dívida tenderia a crescer mais rapidamente que a economia.
O risco fiscal também aparece entre os fatores acompanhados pelo mercado para determinar até onde poderá avançar o ciclo de cortes. A ata mais recente do Copom, por exemplo, manteve economistas divididos sobre novos recuos da Selic diante da combinação entre desinflação e incertezas fiscais.
É nesse contexto que a Málaga sustenta que empresas em processo de recuperação ou desalavancagem não deveriam depender apenas de uma melhora do ambiente macroeconômico.
“O tempo joga contra o caixa”, resumem os autores, em comentário reproduzido no estudo.
O que o estudo aponta para as empresas mais pressionadas?
Para as companhias do grupo mais pressionado, a Málaga defende a redução da alavancagem antes que eventuais restrições de liquidez diminuam as alternativas disponíveis.
O estudo cita cinco caminhos, dependendo do grau de estresse financeiro:
- venda de ativos e desinvestimentos em unidades menos rentáveis;
- aporte de capital dos sócios;
- conversão de dívida em participação societária;
- renegociação de taxas e prazos; e
- recuperação extrajudicial ou judicial.
“Elas não podem estruturar seus planos de recuperação supondo ajuda vinda da macroeconomia.”
Casos recentes mostram que processos desse tipo já fazem parte da realidade de algumas companhias. Em agosto, o Grupo Casas Bahia entrou com pedido de recuperação judicial para reestruturar passivos de R$ 17,3 bilhões, após já ter passado anteriormente por uma recuperação extrajudicial.
Para Málaga, uma eventual redução da Selic pode aliviar parte da pressão financeira, mas não substitui, para as empresas mais pressionadas, medidas destinadas a adequar a estrutura de capital à geração da própria operação.
Ou seja, a queda dos juros encontrará empresas partindo de situações diferentes. E, segundo o estudo, a estrutura de capital e o modelo de negócio ajudam a explicar essa distância tanto quanto o próprio ambiente de juros.
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