A piora da percepção fiscal já mudou a forma como o Tesouro Nacional financia a dívida pública. Metade do estoque em mercado (50,1%) está hoje atrelada à taxa Selic, ante cerca de 41% três anos atrás, num movimento que troca papéis longos e prefixados por títulos pós-fixados atrelados à Selic. E o desdobramento prático para o investidor recai sobre o próximo passo do Tesouro.
Para atrair compradores, o governo deve ser empurrado a pagar mais caro pelas LFTs, os títulos do Tesouro Selic, na avaliação de Ricardo Gallo, sócio da Ethica Serviços Financeiros. Ele projeta que os papéis terão de render entre 102% e 103% do CDI, acima dos cerca de 0,10% ao ano que hoje pagam sobre a Selic. “Eu não estou falando de 110% do CDI, mas estou falando de 102% ou 103%”, diz, em entrevista ao InfoMoney.
O sinal mais visível dessa virada foram os cancelamentos recentes de leilões, pouco frequentes, mas suficientes para chamar atenção. Para o UBS, esses episódios acontecem porque as taxas exigidas pelo mercado se afastam da estratégia do Tesouro, e o governo se vê obrigado a reduzir a oferta e recorrer ao colchão de liquidez. Não há dificuldade imediata de rolagem, mas as condições de financiamento pioraram de forma gradual, reforça o time de macroeconomia do UBS Wealth Management liderado por Solange Srour, em relatório recente.
Segundo dados do Tesouro levantados pelo JPMorgan, em maio, o prazo médio da dívida estava em 47,5 meses, praticamente estável ante os 48,9 meses de um ano antes. O número parou de pé, porém, graças às novas emissões de LFT, cujo prazo médio subiu de 68,5 para 73,6 meses no período. Nas ofertas de prefixados, o prazo encurtou de 43,3 para 31,8 meses, e nas de NTN-B recuou de 98,5 para 87,8 meses. O Tesouro continua alongando vencimentos, mas quase só por meio de papéis que não travam o custo da dívida.
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Já o risco de repactuação, a parcela da dívida cujo custo é redefinido em até doze meses, seja por vencer, seja por acompanhar a Selic, chegou a cerca de 63% em maio, o maior nível da série histórica, ante 58,5% em 2024, calcula o UBS. Somando os títulos indexados à Selic e as operações compromissadas do Banco Central, a exposição total à taxa curta alcança R$ 5,27 trilhões, ou 52,6% da dívida. Quanto maior essa fatia, menor a capacidade do Tesouro de atravessar ciclos prolongados de juros altos sem que o custo da dívida seja pressionado.
Demanda travada por NTN-Bs
Do outro lado do balcão, a demanda pelo papel que o Tesouro mais gostaria de vender secou. A NTN-B (Tesouro IPCA+) paga a inflação mais uma taxa fixa, hoje em até 8% ao ano, e seu comprador natural sempre foi o dinheiro de aposentadoria, explica Gallo: fundos de pensão e de previdência, que têm compromissos de décadas e casam com um título corrigido pelo IPCA. Ele estima esse bolso em cerca de R$ 3 trilhões. Nos últimos dois anos, avalia, esses fundos praticamente pararam de crescer, em parte por causa da mudança na tributação dos planos de previdência.
Por outro lado, o estrangeiro concentra-se nos papéis prefixados e tem pouco interesse em títulos longos indexados à inflação brasileira. Segundo o JPMorgan, estrangeiros detêm cerca de 10% da dívida pública, mas respondem por 42% do estoque de NTN-Fs e 28% das LTNs, ante cerca de 3% nas NTN-Bs. Em maio, o banco registrou saída de estrangeiros justamente das NTN-Bs, o mesmo papel que o Tesouro tenta emitir em prazos longos.
Sobram as pessoas físicas e fundos dedicados, bolsos pequenos demais diante do volume que o Tesouro precisa colocar. Só em NTN-Bs, a emissão líquida somou R$ 417 bilhões em 2025 e deve chegar a R$ 590 bilhões em 2026, segundo projeção do JPMorgan. Para Gallo, o problema não é desconfiança sobre a solvência do governo. “O pessoal não está falando ‘estou com medo de emprestar para o governo, porque o governo não vai quebrar’. O pessoal simplesmente não tem capacidade de absorver esse risco”, afirma.
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“Ciclo perverso”
Quando a demanda seca e o Tesouro insiste em vender, as taxas sobem, e o estrago para quem já tem o papel é grande. Gallo faz a conta: em um título com duration (prazo médio) de 8 anos, a alta do juro real de 6% para 8% observada nos últimos anos significou perda de principal da ordem de 16%, considerando a marcação a mercado. “É uma perda que o investidor de renda fixa não está preparado para absorver”, diz. O resultado é o que ele chama de “ciclo perverso”: quanto mais o Tesouro emite, mais a taxa sobe, mais perde quem financia a dívida e menos compradores aparecem.
Para o gestor, o Tesouro agravou o quadro ao perseguir um indicador que considera pouco relevante, o prazo médio da dívida. Como as LFTs são contadas como papéis curtos, o governo precisou empurrar NTN-Bs cada vez mais longas para melhorar a estatística. “Se você tem 99% da sua dívida vencendo em um ano e 1% em 100 anos, o prazo do resto da sua dívida é um ano”, ironiza. Ele vê “um certo exagero do Tesouro” nessa estratégia e defende encurtar as NTN-Bs para prazos de cinco a sete anos, não parar de emiti-las.
Mas é importante lembrar que parte da aversão a prazo tem origem lá fora. Os juros dos títulos públicos de Estados Unidos, Europa e Japão dispararam desde 2020, num ambiente em que os investidores exigem mais prêmio para carregar papel longo, ressalta a BlackRock. A gestora está underweight (equivalente a venda) em Treasuries longas e, ao mesmo tempo, overweight (equivalente a compra) em dívida local de países emergentes. A casa, no entanto, pondera que de fato economias com trajetória fiscal mais previsível costumam preservar maior capacidade de emitir títulos longos mesmo em períodos de volatilidade.
A saída pelas LFTs
Se as NTN-Bs bateram no teto, o caminho passa pelas LFTs, defende Gallo. Os dados de emissão mostram esse deslocamento já em curso: as LFTs devem responder pela maior fatia da captação líquida do Tesouro em 2026, com emissão líquida projetada em R$ 1,07 trilhão, ante R$ 786 bilhões em 2025, segundo o JPMorgan.
O obstáculo é que, hoje, não há incentivo para comprá-las. O prêmio pago pelo papel está em cerca de 0,10% ao ano acima da Selic, e há um problema institucional: o Banco Central toma dinheiro diariamente nas operações compromissadas, empréstimos de um dia lastreados em títulos, pagando praticamente a mesma taxa de um título público de cinco anos. “Se eu tenho liquidez diária aplicando a 100% da Selic, por que vou comprar um papel de cinco anos que paga 0,10 ponto percentual a mais?”, questiona.
Em qualquer país, argumenta, títulos públicos pagam um prêmio de liquidez, uma compensação pelo risco de o investidor precisar vender o papel antes do vencimento sem encontrar comprador a bom preço. A LFT, portanto, deveria pagar um prêmio de pelo menos 0,30 ponto, na conta de Gallo. Subir esse prêmio ainda ajudaria a criar um mercado secundário para um papel que, hoje, é comprado majoritariamente por bancos e é “praticamente inegociável”.
O gestor reconhece que a medida desvalorizaria o estoque de LFTs existente e geraria perda nas cotas de fundos que carregam esses papéis, mas avalia que o prejuízo seria pequeno, nada comparável ao que as NTN-Bs longas já impuseram. Como segunda saída, ele propõe aumentar a emissão em moeda estrangeira, já que há demanda global por títulos de emergentes.
Diagnóstico em disputa
Governo e parte do mercado divergem sobre a causa do problema. O secretário do Tesouro Nacional, Daniel Leal, tem atribuído parte da dificuldade à concorrência dos títulos privados isentos de Imposto de Renda, como LCIs, LCAs e debêntures incentivadas, e defende que a distorção “terá que ser enfrentada”. Para o UBS, a concorrência dos isentos está entre os fatores que elevam o retorno exigido para manter os títulos públicos competitivos.
Gallo discorda: “quem está atrapalhando as emissões privadas é o Tesouro”, diz, citando o conceito de “crowding out”, quando a dívida pública, ao pagar juros altos, desloca o financiamento do setor privado. Para ele, o risco de um diagnóstico equivocado é gerar pressão indevida sobre o Banco Central para acelerar o corte de juros, na esperança de reabrir a demanda pelos papéis longos. “Aí a inflação sobe e o mercado volta a estressar.”
Nenhuma dessas saídas, ressalva Gallo, resolve o problema de fundo. A solução estrutural, defende, é desacelerar o crescimento do gasto público, para ele mais importante do que a meta de superávit primário. Sua projeção é que a questão será resolvida “por bem ou por mal” nos próximos 12 meses: por bem, com um ajuste fiscal crível no início do próximo governo, que derrubaria toda a estrutura de juros; por mal, com o mercado testando o governo e as taxas subindo ainda mais. Ele cita também um cenário extremo, com compra compulsória de títulos e repressão financeira, mas faz questão de enquadrá-lo como risco de cauda.
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