O mercado de crédito brasileiro vive um paradoxo: enquanto juros sobem, bolsa derrete e dólar se valoriza, os títulos de dívida privada navegam em águas próprias, pouco influenciadas pela turbulência macroeconômica. Essa desconexão, longe de ser um problema, pode ser exatamente o que investidores precisam numa carteira diversificada — e é sobre isso que o setor financeiro debate com crescente atenção.
A avaliação é de Eduardo Alhadeff, sócio e gestor da estratégia de crédito da Ibiuna Investimentos, que participou do programa Stock Pickers, apresentado por Lucas Collazo. Na conversa, Alhadeff traçou um diagnóstico preciso de como o cenário global e doméstico se transformou desde janeiro e o que isso significa para quem investe em dívida corporativa.
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Da euforia de janeiro ao choque de realidade
“O mercado mudou muito”, afirmou Alhadeff. No começo do ano, o consenso apontava para um ciclo expressivo de cortes de juros no Brasil — havia quem apostasse numa queda de três pontos percentuais ou mais na taxa básica, com a Selic podendo recuar dos atuais 14% até os 11%. O dólar enfraquecia, as commodities estavam estáveis e a indefinição eleitoral mantinha o mercado em compasso de espera.
Dois fatores viraram esse tabuleiro. O primeiro foi político: a oposição perdeu força nas pesquisas enquanto o governo expandiu benefícios sociais, aumentando as chances de reeleição do presidente Lula. O segundo foi geopolítico: o início dos bombardeios de Israel e dos Estados Unidos contra o Irã, em 28 de fevereiro, desencadeou uma alta generalizada de commodities que contaminou toda a cadeia produtiva. “Os spreads dos derivados de petróleo, gasolina, diesel, combustível de aviação, tudo explodiu”, disse o gestor. Com a inflação pressionada, os bancos centrais ao redor do mundo foram obrigados a manter o pé no freio monetário.
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Por que o crédito vai na contramão
Nesse ambiente adverso, o mercado de crédito brasileiro registrou sua pior fase entre o final de abril e o início de maio — exatamente quando a bolsa batia recordes e o real estava mais valorizado. Essa inversão ilustra a natureza peculiar desse mercado: ele se move pelo seu próprio motor.
“A correção do mercado de crédito não tem nada a ver com tudo isso”, afirmou Alhadeff. Para ele, o que derrubou os spreads foi uma combinação de fatores internos: os papéis chegaram ao ano com margens muito estreitas, sem gordura para absorver choques. Quando empresas como Raízen e Grupo Pão de Açúcar enfrentaram dificuldades e alguns fundos de crédito amargaram perdas em fevereiro e março, os resgates se multiplicaram — especialmente entre investidores do varejo. Com isso, os gestores foram forçados a vender ativos para recompor o caixa, abrindo ainda mais os spreads numa espiral conhecida do mercado.
O gestor apontou três razões estruturais para essa desconexão do crédito com o restante da economia. A primeira é a ausência de investidores estrangeiros: os gringos têm pouco incentivo para comprar debêntures brasileiras, já que pagam 15% de imposto sobre o ganho nominal, enquanto títulos públicos são isentos para não residentes. A segunda é a falta de instrumentos para apostar na queda — não existe um mercado líquido para vender crédito a descoberto no Brasil. E a terceira é que praticamente todos os fundos são indexados ao CDI, o que significa que, com juros altos, o rendimento nominal continua atraente mesmo com os spreads apertados. “Se o meu fundo rende CDI mais alguma coisa, você está falando de 16% de retorno antes dos impostos”, observou.
Juro alto faz mal a quem mais deve
Do ponto de vista microeconômico, Alhadeff identificou os setores mais vulneráveis ao aperto monetário. Empresas alavancadas sofrem em dobro: pagam mais caro pela dívida existente e ainda enfrentam um ambiente de consumo mais frio.
“Quando o CDI sai de 10 para 15%, a empresa tem 5% a mais de despesa financeira”
O varejo aparece como o setor mais exposto. No início do ano, a Ibiuna chegou a comprar alguns papéis curtos de varejistas, apostando que o afrouxamento monetário aliviaria a pressão sobre o setor. Com a reversão do cenário, essa visão ficou mais cautelosa.
Mas o gestor fez uma ressalva importante: os maiores problemas de crédito do último ano — como Raízen (RAIZ4) e Braskem (BRKM5) — não foram causados apenas pelo endividamento elevado. Decisões equivocadas de investimento pesaram tanto ou mais. No caso da Raízen, a companhia apostou em projetos de segunda geração de etanol cuja rentabilidade não se confirmou. “O principal vetor que fez essas empresas acabarem tendo que renegociar dívida foram decisões erradas de investimentos”, disse Alhadeff.
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