Foi uma anotação marcada no Outlook, entre 14h e 16h, que deu início a uma detalhada autópsia do Banco Master feita por um investidor de mercado. Conrado Rocha, sócio da Polo Capital, passou cerca de seis semanas imerso em documentos públicos do banco e do Banco Central e encontrou, segundo ele, uma teia de fundos em cascata, reavaliações suspeitas de ativos e até manipulações de preços em ações — tudo à disposição de quem quisesse olhar.
O ponto de partida foi a Oncoclínicas (ONCO3). A Polo apostava na queda das ações da empresa de oncologia desde a sua estreia em bolsa, em 2021, quando o Master injetou R$ 1,5 bilhão na companhia em meados de 2024.
No balanço seguinte, Rocha identificou que a Oncoclínicas havia aplicado boa parte dessa quantia a 130% do CDI — uma taxa que, segundo ele, só poderia estar em um lugar. “Você não precisava dizer que aquele 130% do CDI estava no Master. Ao dizer que a companhia tomou a decisão de aplicar os seus recursos no Banco Master”, afirmou.
A conversa aconteceu no Stock Pickers, podcast comandado por Lucas Collazo. Rocha está há 16 anos na Polo Capital, gestora fundada em 2002. Entrou em 2010 para a área de retaguarda de crédito, migrou para ações em 2011, onde ficou 14 anos, e desde o fim de 2024 dedica-se exclusivamente ao time de crédito da casa.
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O que primeiro chamou atenção no balanço do Master — que não é um banco listado em bolsa — foram os erros de português. Depois vieram os números. Do lado das obrigações, toda a captação do banco estava concentrada em CDBs, sem letras financeiras ou outros instrumentos usuais.
Do lado dos ativos, mais de 50% estavam alocados em “fundos de investimento e títulos privados” e em precatórios, quando o padrão de um banco brasileiro é concentrar recursos em títulos públicos e carteira de crédito.
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Os bilhões em precatórios que não eram precatórios
Ao abrir as notas explicativas do balanço anual de 2023, Rocha afirma que encontrou uma linha de R$ 8 bilhões rotulada como “precatórios”. A leitura detalhada mostrou que apenas R$ 200 milhões eram, de fato, precatórios — ou seja, dívidas do poder público com mérito já julgado na Justiça.
Os outros R$ 7,8 bilhões eram o que advogados chamam de “pré-precatórios”, direitos que ainda dependem de decisão final.
“Esse balanço aqui tem um monte de coisa que eu nem sei qual o preço, ainda vai ser julgado”
Para entender o que havia nos chamados “títulos privados”, Rocha recorreu ao Relatório do Conglomerado Prudencial, documento que o Banco Central obriga as instituições financeiras a divulgar e que consolida as participações do banco, inclusive em fundos.
Foi ali que, segundo ele, “abriu-se um buraco”: o Master aparecia como cotista de dezenas de fundos, nos quais estavam alojadas participações em empresas como Gafisa (GFSA3), Light (LIGT3), Aliança e GetNinjas, entre outras compras feitas pelo banco nos anos anteriores.
A estrutura apresentava inconsistências evidentes, segundo o gestor: fundos de crédito com ações no portfólio, fundos que tinham CDBs do próprio Master em carteira — operação entre partes relacionadas — e uma sucessão de cisões que tornava o rastreamento das movimentações quase impossível. Um fundo A era dividido em B e C, o C virava D e E, e assim sucessivamente.
A necessidade de gerar lucro, explica Rocha, vinha da regra de capital dos bancos. A cada novo CDB emitido, era preciso reforçar o patrimônio líquido para manter o Índice de Basileia — indicador que mede a solidez da instituição — dentro do mínimo regulatório de 10%.
Como os aportes de capital feitos pelos sócios foram pequenos, o lucro contábil passou a ser produzido, segundo o gestor, por meio da reavaliação dos próprios ativos.
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O fundo Marsani e os nomes de Frozen
Um dos exemplos citados é o fundo Marsani. Em 27 de dezembro de 2023, ele tinha patrimônio líquido de R$ 600 milhões e anunciou uma cisão: R$ 400 milhões ficariam no Marsani e R$ 200 milhões passariam a um novo fundo.
Seis dias depois, em 3 de janeiro de 2024, esse novo fundo publicou comunicado informando que seus ativos haviam saltado de R$ 200 milhões para R$ 600 milhões. Somados, os dois veículos passaram a valer R$ 1 bilhão, gerando cerca de R$ 400 milhões de lucro contábil em poucos dias.
O movimento era possível, segundo Rocha, porque o Master acumulava três papéis na estrutura: era dono das cotas, era o gestor e era o administrador dos fundos. “No caso do Master, ele era os três. O banco era o cotista, às vezes com CNPJ diferente, o banco era o administrador. Então, ele validava o que o gestor anunciou nesse FIDC, reavaliando ele”, afirmou.
A função do administrador, em fundos tradicionais, é justamente validar de forma independente as operações do gestor.
A cadeia de fundos chegava a níveis quase cômicos. Em determinado momento, a análise mostrou que um fundo chamado Hans aplicava no Olaf, que aplicava no Elsa, que aplicava no Onofre — nomes inspirados em personagens do filme Frozen.
“Eu tenho uma filha de 7 anos, eu lembro desses nomes”, brincou o gestor. A cada nova camada de fundos, os ativos eram reavaliados, inflando artificialmente o patrimônio.
Outra prática identificada foi a manipulação de preços de ações no fim do mês. Rocha cita o caso da Westwing (WEST3), varejista de decoração online.
Por volta do dia 26 de cada mês, a ação começava a subir até o último pregão, inflando o valor dos fundos que a mantinham em carteira, e depois recuava nos primeiros dias do mês seguinte. “O meu filho de 10 anos não seria tão ingênuo de achar que ia dar certo”, afirmou.
Da Oncoclínicas ao colapso
A aposta vendida em Oncoclínicas (ONCO3), que levou Rocha até o Master, nasceu de preocupações distintas. A Polo avaliava que o valor do negócio era capturado majoritariamente pelos médicos oncologistas, não pela empresa, e considerava o preço de estreia na bolsa excessivo.
Com o tempo, a gestora identificou, segundo Rocha, quatro problemas: capital de giro apertado, governança complexa, endividamento elevado e uma prática contábil considerada agressiva — a remuneração de médicos registrada como ativo intangível, em vez de despesa.
A Polo argumentou em carta pública que a margem bruta reportada pela Oncoclínicas, que saltou de 25% para 35% em poucos trimestres e ultrapassou até a de hospitais, era artificialmente inflada. Pela estimativa da gestora, a geração de caixa efetiva era de 35% a 40% menor do que aparentava nas demonstrações.
Rocha também apontou o peso da remuneração da cúpula: cerca de R$ 220 milhões em dois anos, numa empresa com receita de R$ 3 bilhões, contra R$ 110 milhões pagos ao presidente da Hapvida (HAPV3), grupo dez vezes maior em faturamento.
O aporte do Master, em maio de 2024, serviu de “bóia de salvação” para uma Oncoclínicas pressionada por dívidas e parcerias caras com Unimeds. Mas o destino da aplicação desse recurso acabou devolvendo o problema à empresa: com o colapso posterior do banco, parte relevante do valor aplicado não pôde ser sacado.
A Polo encerrou a posição vendida em Oncoclínicas ao final de 2024, com a ação em torno de R$ 3, muito abaixo dos R$ 19,75 da oferta inicial.
O fim do esquema, segundo Rocha, começou a se desenhar quando analistas da Caixa Econômica Federal vetaram uma emissão de letras financeiras do Master, episódio revelado por reportagens da imprensa.
Meses depois veio a proposta de compra pelo BRB (BSLI4), que jogou luz sobre toda a estrutura. “A conta chegou, basicamente foi isso”, resumiu o gestor. Para ele, o que mais impressiona no caso é outro aspecto: “As informações eram todas públicas”.
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